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   央行兩年來首度降息。盡管央行表態不代表政策轉向,但各方依然猜測貨幣政策轉向全面刺激。未來降息之路還有多遠,仍將取決于防范各項風險和經濟“托底”的需要,以及改革打通金融脈絡的速度。毫無疑問,把降息與全面刺激劃等號是一種錯覺,中國不能重回“貨幣放水-投資驅動-資產泡沫和高負債”的老路,大力推進改革激發創新能力才是宏觀調控長遠的根本職責。

  理清降息的邏輯和長期趨勢,有三個問題值得深思。首先,此次降息的根本目的是什么?年內經濟增速保持7-7.5%問題不大,全年就業目標在9月就已提前完成。因此,降息不是要為GDP和就業“托底”,而是主要針對經濟運行中的風險。一是企業融資難、融資貴帶來的資金鏈斷裂風險。在一定意義上,降息是前期緩解融資難多項舉措未達預期所“逼”出來的。二是食品價格波動和輸入型通縮帶來的實際利率上行風險。同時,降息也是對未來可能的經濟下行壓力做出的預調,這一壓力主要來自于內外需回升的速度慢于預期。

  其次,降息為什么選在這個時點?目前時點的特別之處有三:一是APEC和G20兩個重磅會議之后,各方對全球經濟前景的認識達成一些共識和默契。二是明年美國即將開啟9年來的首次加息,中國或面臨資金流出風險,尤其是近期美元相對歐元、日元升值過快,未來歐洲和日本進一步寬松預期仍較高,人民幣如果不放慢升值步伐,未來經濟下行壓力將更大。三是盡管在增速放緩的“新常態”下,整體經濟并未“傷筋動骨”,但過剩產能和地方融資平臺承受著“截肢之痛”,一些大企業和地方投資項目面臨資金困境,亟待療傷。

  再次,降息將帶來怎樣的實際調控效果?一是貸款利率主要是大企業貸款成本有望下降,房地產貸款由于個人放貸的緣故受到的利好明顯。然而,貸款利率上限早已經放開,基準利率在短期內起到窗口指導作用,中長期銀行依然要根據實際資金成本來對貸款利率市場化定價。而中小企業貸款難、融資成本高難以從降息中獲取太大收益,除非利率“一降再降”,徹底改變整個社會的資金供求關系,從而改變真實利率水平,然而代價是大量資金將低成本涌向大企業、過剩產能、僵尸企業。

  二是銀行的資金成本易升難降。考察占銀行存款最大比重的活期存款(占比三四成以上)利率變動情況,大銀行未變,部分中小銀行“一浮到頂”。在“一浮到頂”情況下,活期利率上升幅度達到9%,其余四個檔次利率升降幅度不大,基本互相抵消,總的來說資金成本應是提高。這種情況下銀行主動“割肉”大幅降低貸款利率并不現實。

  因此,當前調控面臨著關鍵的抉擇:是繼續通過不斷調整銀行存貸款利率這一“偽利率錨”,來間接調控社會融資成本,還是打通金融脈絡,通過加快市場化改革步伐、大力發展直接融資來實現高效率的“降息”?是冒著傳統投資驅動的風險繼續進行貨幣放水,還是提高技術水平和創新能力、提高勞動生產率來實現中高速增長?前面的路無疑更容易,但長期看成本較高。

   中國經濟“新常態”有很多特征,其中經濟增速放緩是公認的。這一放緩的根本原因是中國經濟發展到現在規模,投資回報邊際遞減,建立在模仿和學習基礎上的后發追趕優勢逐漸削弱。固定資產投資增速連年下降,目前已經降至15.9%,但經濟體整體實際并不缺錢,M2連續保持在13%以上,遠高于GDP與CPI之和。在投資消化不了過多貨幣的情況下,一味寬松和刺激,必然會產生寬松“后遺癥”。

   經濟增速放緩會一直持續下去嗎?有一些觀點認為會,認為中國經濟增速會不斷下滑并最終落入中等收入陷阱,因此要出臺政策去不斷刺激經濟。應該看到,經濟增長從根本上是由勞動生產率提高帶來的,中國要突破增長瓶頸、獲得長期增長潛力,只有依靠科技進步和創新,提高勞動生產率。

   宏觀調控在目前要做的是一方面進行經濟“托底”,避免“脫軌”影響改革和創新的開展,另一方面是不斷解放生產力,大力鼓勵創新創業創造。在這方面,政策松綁的空間很大。

   例如,金融改革要建立完整的體系,以金融價格來擔當科技創新行業和企業的“指揮棒”,保證極少數的優秀企業最終能夠脫穎而出。社會保障體系要建立有利于支持創新創業的“兜底網”,保證大多數的創新創業“試錯”后能夠公平而有效率地退出。教育、人力資源體系要作培養和發現真正的創新人才的“搖籃”,支持人力資源自由流動,支付反映其市場價值的對價。其他資源價格、行業準入也要走向市場化,打破壟斷,拆除“玻璃門”。財稅政策要與之相協調,不僅把錢花到真正該花的地方,還要集合資金建立起能夠長期支持創新的“錢包”。政府監管、行政職能轉變更要走在前頭,自斷“手臂”,還市場之手。

   試問,這些系統性工作豈是數次降息能夠代替?以貨幣放水、全面刺激代替結構調整、深化改革的努力不可取、不可行。

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